Vantagens, desvantagens e riscos das estruturas de funding para empreendimentos built-to-suit no Brasil | Construção Mercado

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Build to suit

Vantagens, desvantagens e riscos das estruturas de funding para empreendimentos built-to-suit no Brasil

Luís André Garrido Gabriel
Edição 151 - Fevereiro/2014
Existem diversas fontes e estruturas de funding passíveis de serem consideradas, mas foram tomadas aquelas que aparecem com mais frequência na realização de negócios de caráter imobiliário no Brasil

Nos últimos anos o mercado brasileiro viu um aumento considerável no número de construções realizadas no formato build-to-suit, ou BTS, como é comumente chamado. A modalidade é praticada há décadas no mundo todo e se estabeleceu em larga escala nos países desenvolvidos por ser uma alternativa para os locatários institucionais terem seus imóveis construídos de acordo com seus requisitos, mas sem ter de imobilizar grandes montantes de capital. O BTS passou a ser usado no Brasil da maneira como conhecemos hoje, nos anos 1980, mas foi na década passada em que ele se popularizou e, agora, tende a ser mais frequentemente empregado, tanto pela mudança de paradigmas do empresariado brasileiro em relação à necessidade de "possuir o ativo imobiliário, em vez de alugar", quanto pelas novas previsões legais brasileiras.

Cita-se comumente a securitização de recebíveis como parte integrante de um BTS, por ser a forma mais comum de financiar empreendimentos de grande porte para locação (estimam-se hoje valores mínimos de securitização na casa de R$ 10 milhões por operação, mas exceções são frequentes). Entretanto, para imóveis de menor porte, são considerados também financiamentos bancários tradicionais para o setor imobiliário, por incorrerem em custos fixos mais baixos (não há necessidade de pagamento de advogados, registro na Comissão de Valores Mobiliários, entre outros). Os detalhes das duas modalidades de financiamento serão vistos a seguir.

Fontes de Funding disponíveis
São consideradas duas categorias para o funding dos empreendimentos: equity e dívida. Os casos estudados são desenvolvidos considerando-se que haverá aportes de recursos por meio de equity e de dívida, exceto no caso em que o imóvel pertence diretamente e somente a um Fundo de Investimento Imobiliário (FII) composto puramente de equity, já que o próprio FII é a fonte de todos os recursos necessários ao empreendimento. Analisaremos as formas de funding disponíveis separadamente para cada uma das categorias indicadas, de forma a conhecer suas características gerais, riscos, restrições, entre outros. Naturalmente, existem diversas fontes e estruturas de funding passíveis de serem consideradas, mas foram tomadas aquelas que aparecem com mais frequência na realização de negócios de caráter imobiliário no Brasil.

Investimento direto (também chamado de investimento em equity):
-
Capital próprio do empreendedor.
- Parcerias com pessoas físicas, empresas, fundos de investimento imobiliários (FII), ou fundos de investimento em participações (FIP), com aportes na forma de recursos financeiros ou imóveis (por exemplo, o terreno onde será edificado o empreendimento).
- Investimento através de fundo de investimento imobiliário (FII).
Financiamento (ou dívida):
- Financiamento bancário (com estrutura semelhante ao do Sistema financeiro da Habitação).
- Securitização dos recebíveis de aluguéis, com emissão de certificados de recebíveis imobiliários (CRI) por companhia securitizadora.
- Financiamento por emissão de debêntures pela própria SPE.

Estruturas de Funding consideradas, suas vantagens e riscos
A apresentação e análise das estruturas de funding são feitas por estudo de estruturas observadas no mercado brasileiro e recentemente empregadas. Para cada estrutura, é feita uma descrição de como ela é desenhada e uma análise de suas vantagens, desvantagens e riscos. Naturalmente, muitas outras estruturas são possíveis e o mercado evolui constantemente com o aparecimento de novas formas de se realizar os empreendimentos.

Empreendimento com securitização (CRI) e equity do empreendedor (figura 1)
Nesta primeira configuração, o empreendedor aporta uma parte do capital para a realização do empreendimento e o restante é obtido a partir da securitização dos recebíveis dos aluguéis, com a emissão de Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI).
Vantagens:
- O pagamento das parcelas do financiamento é proporcional ao aluguel recebido, então não há descasamento entre os dois.
- Há grande flexibilidade para negociação dos termos entre as partes (empreendedor, securitizadora, compradores dos CRI), podendo ser financiada grande parte do empreendimento (o loan-to-value pode chegar até a 100%, em alguns casos) e os prazos são maiores do que o de um financiamento bancário regular (sendo cada vez mais frequentes prazos de até 20 anos).
- O recebimento do valor da securitização pode ser feito em apenas uma parcela, logo no início do empreendimento, o que garante que o empreendedor terá o recurso para desenvolver o empreendimento, sem ter que submeter medições físico-financeiras ao agente financiador.
Desvantagens:
- Os custos fixos para emissão de CRI ainda são altos, sendo necessárias operações de porte médio ou grande (atualmente, estima-se acima de R$ 8 milhões).
Riscos:
- Caso haja rescisão de contrato de aluguel por parte do locatário, deve estar previsto na emissão do CRI que pode ser feito resgate antecipado do CRI, a ser feito com a multa pela rescisão de contrato.
- Se a operação não for bem feita pela securitizadora, a mesma pode ter dificuldade para vender o CRI no mercado. Entretanto, no estágio atual de conhecimento das securitizadoras, já se sabe quais produtos terão boa aceitação.

Empreendimento com financiamento imobiliário e equity do empreendedor (figura 2)
Nesta configuração, há aporte de recursos por parte do empreendedor e o restante é financiado por um banco nos moldes do Sistema financeiro da Habitação (SFH). Este tipo de financiamento pode ser usado de maneira transitória durante a implantação do empreendimento, ao final da qual haveria a securitização dos recebíveis, mas tal processo é cada vez mais incomum pela maior aceitação de riscos por parte dos compradores de CRI.
Vantagens:
- As operações têm baixo custo fixo, então são mais convenientes do que a securitização para o desenvolvimento de imóveis pequenos (entre R$ 1,5 e R$ 10 milhões).
- As taxas de juros são conhecidas e não variam conforme o negócio, pois são as praticadas no mercado (o que também pode ser visto como desvantagem, dependendo do caso).
Desvantagens:
- É necessário que o empreendedor já tenha o terreno, pois o mesmo é dado em garantia na operação (com alienação fiduciária) e o financiamento bancário não fornece recursos para aquisição de terrenos.
- Os recursos provenientes do financiamento são recebidos somente ao longo da obra, em função das medições físico-financeiras, e com algum atraso entre os desembolsos por parte do empreendedor e os recebimentos. Sendo assim, é necessário que o empreendedor disponha de um capital para fazer frente aos custos ao longo da obra.
- Não há flexibilidade de negociação, sendo os moldes do financiamento determinados pelo banco.
- O loan-to-value não passa de 70% ou 75% do valor da implantação (excluindo-se o terreno), pois os bancos mitigam seu risco dessa forma por não poderem analisar cada operação e os atores nela envolvidos.
- Os prazos para pagamento do financiamento são, geralmente, de dez anos. Raramente chegam à 15 anos. Ou seja, são mais curtos do que os praticados na securitização.
- Alguns bancos não adotam a tabela Price para o pagamento dos financiamentos e sim a tabela SAC. Dessa forma, as parcelas iniciais são mais altas e, na maior parte dos casos, não é possível pagar o financiamento apenas usando recursos provenientes dos aluguéis recebidos.
Riscos:
- Caso haja rescisão de contrato de aluguel por parte do locatário, deve estar previsto pagamento antecipado do financiamento, pagamento este que será feito com os valores recebidos pela multa por rescisão do contrato de aluguel.
- Pode haver descasamento entre os valores pagos como parcelas do financiamento e os aluguéis recebidos. Como as parcelas são pré-fixadas e os aluguéis podem variar (ainda que se mitigue esse risco com cláusula de recusa de ações revisionais) há a possibilidade de retração nos índices de reajuste.

 

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