Considerações sobre os recentes alertas de especialistas internacionais sobre a ocorrência de bolha no mercado de real estate residencial brasileiro | Construção Mercado

Artigo

Considerações sobre os recentes alertas de especialistas internacionais sobre a ocorrência de bolha no mercado de real estate residencial brasileiro

Por João da Rocha Lima Jr.
Edição 154 - Maio/2014
 

Fotos: Marcelo Scandaroli
As lições que nos vêm de fora são de qualidade duvidosa, tendo em vista como sustentam a afirmação de que o mercado está imerso em uma bolha de preços: IVG-R nominal crescente e ansiedade evidenciada no mercado

O mercado de real estate brasileiro vem recebendo diversas lições sobre bolhas de preços, destacando-se aquelas em inglês, de pessoas ilustres, grandes publicações e consultorias internacionais, cuja síntese é de que o mercado está imerso em uma bolha e somente a ingenuidade dos agentes é que sustenta argumentos contrários, tendo em vista que, quando imersos em espiral de preços, estes tendem a se iludir de que a curva de crescimento é perene. Quanto à ilusão sobre a perenidade, concordo em pleno, como venho registrando em diversas publicações recentes sobre o assunto. Entretanto, não tenho visto nestas manifestações do exterior algum fundamento para a evidência de bolha, que não seja a evolução recorrente do Índice de Valores de Garantia de Imóveis Residenciais Financiados (IVG-R), do Banco Central, que, como sabemos, é medido em reais nominais, ou seja, carrega inflação de custos "por dentro" do índice.

Para contribuir com a reflexão dos interessados sobre o tema, listo alguns fundamentos e dados históricos, seja do mercado brasileiro, como do norte-americano no ciclo da mais recente bolha de preços, fartamente documentada pós-facto, mas não alardeada durante a sua formação, particularmente pelos mesmos canais dos quais agora recebemos estas lições de bolhas. Acentuo que esta carta trata exclusivamente de preços de imóveis residenciais, cuja movimentação é refletida pelo IVG-R.

1. Comportamento dos preços nos mercados parece uma questão aparentemente resolvida (coisa simples!) com fundamento em antigos conceitos, que são levados ao limite por meio de interpretações que refletem uma estranha necessidade de encontrar ou inferir como leis da natureza questões de essência comportamental. São bastante difundidos os raciocínios cartesianos, que tratam das implicações de desequilíbrio de demanda ou estruturais dos custos como fenômenos de resposta autônoma. Ou seja, prevalece o entendimento de que as relações entre preços, oferta e demanda são determinísticas e conduzidas exclusivamente pela intensidade relativa de oferta ou demanda e pela natureza da raiz estrutural dos preços (custos mais margens).

Desequilíbrios entre oferta e demanda em um determinado segmento de mercado provocam variações de preços?

Excesso de demanda sem que os produtores (oferta) em determinado segmento de mercado sejam capazes de se adequar à pressão, aumentando a escala da produção, ou excesso de demanda entendida pelos produtores como provocada por especulação, não por crescimento natural da demanda orgânica, representam uma condição implícita para provocar aumento de preços?

Excesso de oferta nesse mesmo segmento, porque se verifica retração de demanda, provocada por diferentes fatores, como, por exemplo, perda da capacidade de compra nos padrões reconhecidos, ou substituição de produto por outro mais atualizado ou sobre o qual se conseguiu induzir intenção de compra por meios de marketing, significa condição implícita para provocar redução de preços?

Preços mais altos de oferta, baseados em custos que crescem, seja por i. efeitos inflacionários; ii. imposição de novos insumos por comando legal (por exemplo: o custo das outorgas para construção de edificações nos terrenos urbanos, que as prefeituras brasileiras vêm introduzindo na legislação e que crescem a cada revisão da planta geral de valores e de planos diretores, como acontece em 2014 em São Paulo) ou iii. evolução das especificações do mercado, que repercutem em custos dos produtos, é praticada automaticamente no mercado sem alterar o seu equilíbrio, mantendo-se o patamar de demanda, ou, se os custos sobem, para manter a demanda é necessário que os acréscimos de custos ou parte deles sejam alocados contra as margens do produtor?

Em real estate, o que se costuma identificar como "lei da oferta e procura", de forma primitiva rotulada como lei da natureza, não funciona como no varejo. Estendendo: em qualquer segmento da economia, razoável é identificar que as leis do mercado não são impostas, mas resultam de como os cientistas reduzem o seu entendimento sobre os comportamentos prevalentes dos indivíduos nas transações diante das pressões conjunturais. Nesse sentido "lei da avidez de riqueza" expressa melhor o fenômeno de que preços tendem (não devem) a subir quando há pressão de demanda e tendem (não devem) a baixar quando a pressão é de oferta. Avidez de riqueza, porque se refere a comportamento prevalente, que funciona assim:
n o vendedor faz um preço de oferta que cobre seus custos, suas margens e entrega o resultado que deseja para o seu investimento. Este vendedor percebe o mercado pressionado, porque a demanda está acima da capacidade instalada de ofertar, o que remete ao conceito de "o resultado no preço da oferta me satisfaz, mas, diante da pressão, por que não ganhar mais?" - avidez de riqueza tende a levar o preço para cima;
n o comprador aceita o preço da oferta por entender que representa o valor justo do produto e tem capacidade de pagar. Este comprador percebe o mercado pressionado, porque a oferta está acima da evidência de demanda, o que remete a "o preço é justo, mas, sob pressão posso pagar abaixo do valor justo - por que não ganhar?" - avidez de riqueza tende a levar o preço para baixo.

No real estate é necessário ir mais adiante do que simplesmente declarar que preços se formam no seio do mercado. Em produtos cuja margem entre custo e preço pode ser muito elástica (matérias-primas ou preços agrícolas, por exemplo), pressão de demanda pode esticar a margem, porque o preço final, muito mais alto, ainda cabe no orçamento do mercado (petróleo, café, tomate, minério de ferro etc.). Em produtos de patamar de preço baixo (vestuário, por exemplo), pressão de oferta pode consumir a margem, ou mesmo levar o vendedor ao prejuízo, porque precisa se desfazer do estoque, sob pena de o produto não vendido perder integralmente a sua penetração no mercado (no exemplo de moda, o preço tende a zero). Mas isso não se aplica para o real estate.

Os preços do real estate se formam no mercado, mas o comprador não dispõe de informação para julgar a estrutura do preço ofertado, de modo a ser capaz de pressionar sobre a margem. O julgamento [preço da oferta x valor do imóvel] se faz por meio de benchmarking, de modo que, se o conjunto dos empreendedores, como acontece no mercado residencial dos imóveis ofertados na planta; i. usa paparâmetros semelhantes para construir o cenário dos custos (orçamentos e margens de segurança); ii. usa equações de funding semelhantes e iii. calibra a taxa de retorno desejada para seus investimentos por meio de evidências da taxa de atratividade setorial, os preços que se formam no mercado estarão muito perto do preço da oferta de cada empreendimento. (Ressalvas devem se fazer à localização dos empreendimentos submetidos à comparação, porque, valor do terreno, custo de outorga e taxa de ocupação são equivalentes em vizinhanças restritas ou de inserção urbana muito semelhante. Quando se faz este raciocínio, admite-se que o benchmark é feito de modo adequado, ou seja, comparando empreendimentos cujos atributos sejam competitivos).

Assim, os preços tendem a se movimentar mais pela ação do conjunto dos empreendedores do que por meio de uma dinâmica autônoma de o mercado ir ajustando seus preços, conforme se verifiquem desequilíbrios entre oferta e demanda.

Entretanto, há sempre as questões de i. demanda artificial, agregada à orgânica por especulação ou ii. evidência de viés de insegurança na economia. Alguns exemplos sobre os dois indutores de desequilíbrio.

i. No mercado norte-americano, no período de alta da mais recente bolha de preços, verificado entre 2002 e 2007, a oferta de crédito imobiliário vestiu-se de irresponsabilidade, que serviu para colocar no mercado demanda artificial, não imediatamente por especulação, mas, primeiro porque um expressivo número de famílias foi habilitado a comprar acima da sua capacidade de pagamento. Os empreendedores se aproveitaram desta configuração (avidez de riqueza) e impuseram preços crescentes, com margens de lucro acima do razoável (os preços da oferta estavam acima do fair value dos imóveis). Os capitais especulativos, sempre ávidos por aceleração de geração de riqueza, percebendo preços para cima e crédito imobiliário farto e irresponsável, mergulharam no mercado alavancados pelos bancos. (Se os preços sobem 10% e há crédito para financiar 98% do preço de compra do imóvel, o especulador faz um lucro bruto de 2% - entrada paga - para 12%, com alavancagem bruta de 6, um pouco abatida pelos custos de comprar, financiar e vender). Essa demanda aguça a avidez de riqueza dos empreendedores, que alimenta o crescimento dos preços e o resultado dos especuladores, que retroalimenta o ciclo perverso de aumento de preços sem justificativa nos custos. Em situações como esta, por que o ciclo reverte? Porque a demanda orgânica é finita, mesmo emulando rendas mais baixas à compra e, no caso, porque a falta de capacidade de pagamento aflorou, instalando-se a inadimplência dos compradores em proporções elevadas e se evidenciou a inadimplência dos especuladores, cuja capacidade de pagar também foi construída artificialmente por meio do crédito imobiliário irresponsável. A falta de pagamento repercutiu em default dos títulos de securitização das hipotecas associadas aos créditos inadimplentes e na retomada de muitos imóveis pelos bancos. Em situações como esta, crise de confiança se espalha pela mídia, os especuladores fogem do mercado e o crédito fica restrito. O ciclo de alta reverte, porque há margens ainda a perder. No caso norte-americano, o mercado paralisou, porque os bancos tiveram que devolver os estoques de foreclosures a qualquer preço para o mercado, levando as margens para abaixo da atratividade, invalidando portanto a lógica da produção. O mercado norte-americano sofreu a reversão da cauda ascendente da bolha até 2012 e vem retomando, lentamente, a partir daí.

 

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